Komentar

Ocene bi lahko naredila »vsaka krava«

Čas branja: 7 min
25.04.2013  22:30
Bonitetne agencije so zavestno uporabljale napačne predpo­stavke o tveganjih in mastno služile.

Eden izmed ključnih krivcev za izbruh ameriške finančne krize in posledičnega okuženja preostalih držav so - ob bankah in hedge skladih - bonitetne agencije. Preprosto so napačno ocenjevale rizike posameznih finančnih instrumentov, pa tudi rizike državnih obveznic. Kako so se lahko tako zelo zmotile? Razloga sta povsem prozaična: prvič, ker so pri ocenjevanju rizikov imele jasen profitni motiv in s tem konflikt interesov, in drugič, ker so ocene (namerno?) utemeljevale na napačnih predpostavkah.

[A] 1f3bUntitled-1.1366912636.jpg

Trgovanje s stavami

Na to temo je sicer precej zapisanega, toda najboljši opis tega, zakaj so zamočile bonitetne agencije, je v izvrstni knjigi Nata Silverja The Signal and the Noise (2012). Ker verjamem, da večina te knjige še ni prebrala, bom povzel nekaj glavnih ugotovitev. Silver je označil delo bonitetnih agencij kot »katastrofalne napake v ocenah«. Eden izmed ključnih elementov v strategiji bank in finančnih skladov pri izdajanju in trgovanju z obveznicami, podprtimi s stanovanjskimi posojili, je bila pridobitev visoke bonitete obveznic. Ali z drugimi besedami, da so finančni posredniki lahko trgovali s stavami, da bo nekdo izmed lastnikov stanovanj bankrotiral (kar tovrstne obveznice efektivno pomenijo), so morale te obveznice pridobiti najvišjo boniteto. Standard & Poor's (S & P) je denimo investitorjem v kompleksne instrumente CDO (collateralized debt obligation) bonitete AAA povedal, da obstaja 0,12-odstotna verjetnost (ali ena proti 850), da se ta instrument ne bi poplačal v prihodnjih petih letih. To naj bi te obveznice naredilo enako varne kot delnice podjetij bonitete AAA ali celo bolj varne kot ameriške državne obveznice.

Laž šefa S & P

Toda kot kažejo interni podatki S & P, naj bi »bankrotiralo« kar 28 odstotkov teh obveznic CDO z boniteto AAA, kar je več kot 200-krat bolj pogosto, kot je predvideval S & P. Nekaj je bilo očitno hudo narobe z modeli za ocenjevanje rizikov bonitetnih agencij. Toda na kongresnem zaslišanju, kamor so bili povabljeni predstavniki S & P, Moody'sa in Fitcha, se je denimo predsednik S & P Deven Sharma izgovarjal na zunanje okoliščine in da nihče izmed vpletenih (lastniki nepremičnin, finančni vlagatelji, bonitetne agencije, regulatorji) ni mogel predvideti tega, kar se bo zgodilo. Toda Sharma se je preprosto zlagal, saj je vrsta vplivnih ekonomistov (Schiller, Baker, Roubini, Krugman in drugi) v letih 2002-2005 svarila pred nepremičninskim balonom, vplivni Economist pa je že junija 2005 pisal o največjem nepremičninskem balonu v zgodovini. Med januarjem 2004 in poletjem 2005 se je denimo število iskanj besedne zveze »housing bubble« v Googlovem brskalniku povečalo za desetkrat, leta 2005 pa je vsaj 10 ameriških časopisov dnevno pisalo o nepremičninskem balonu.

Kako to, da bonitetnim agencijam, katerih naloga je ocenjevanje finančnih tveganj, tega ekstremnega rizika ni uspelo zaznati? Še več, bonitetne agencije dobivajo mesečne podatke o nezmožnosti poplačil posojil, o predčasnih poplačilih in podobno, imajo najboljše informacije od vseh, pa vendar vse do leta 2007 niso znižale bonitete tem obveznicam CDO.

Mižanje zaradi denarja

Prvi razlog, da bonitetne agencije rizika niso pravilno ocenile, je seveda v tem, da so profitne ustanove, za vsako izmed izdanih bonitetnih ocen dobijo plačilo. Pri tem jim zelo pomaga uradni oligopol, saj je v ZDA le deset agencij dobilo licenco regulatorja, pri čemer pa tri največje (S & P, Moody's in Fitch) pokrivajo skoraj ves trg. S & P in Moody's sta denimo izdala bonitetne ocene za kar 97 odstotkov vseh obveznic CDO pred krizo. Večina pokojninskih skladov pred nakupom zahteva, da imajo finančni instrumenti bonitetne ocene ene izmed treh največjih agencij. Bonitetne agencije živijo od izdanih bonitetnih ocen. Več jih izdajo, večji so prihodki in dobički. Moody's je med letoma 1997 in 2007 prihodke iz naslova ocenjevanja "strukturiranih finančnih instrumentov" povečal za več kot 800 odstotkov, pred izbruhom krize pa je med vsemi podjetji na lestvici S & P 500 imel pet let zapored najvišjo stopnjo dobička.

Poslovni model za bonitetne agencije je bil jasen: izdati čim več bontetnih ocen. In ker je tovrstne izvedene finančne derivative mogoče med seboj poljubno kombinirati, se je bonitetnim agencijam odprla pot do neskončnih dobičkov. Da bi ta proces pospešila, je denimo S & P investitorjem celo dal na voljo kopijo svojega softvera za oceno rizikov, da so lahko sami skombinirali posamezne instrumente v ustrezen "paket" z najvišjo boniteto. Agencijam je bilo, tako kot finančnim družbam, v interesu, da se "ples začne" in da traja čim dlje.

Napačne predpostavke

V povprečju so agencije tveganje podcenile za več kot 200-krat.

S tem pa smo pri drugem razlogu, zakaj so bonitetne agencije tako grdo zamočile. Gre za to, kako so dizajnirale svoje modele za oceno tveganj in katere predpostavke so pri tem uporabile. CDO so v svojem bistvu »pooli« obveznic z različnimi stopnjami tveganj. Za tveganost posameznega CDO je torej ključno, kakšna je struktura tveganosti posameznih obveznic v njem. Nekateri vlagatelji dajejo prednost bolj konservativnim (varnim), drugi pa bolj rizičnim strukturam, ker so pri zadnjih morebitni dobički pač večji. Toda to še ni vse, ključna je tudi predpostavka o koreliranosti tveganj med obveznicami znotraj CDO. Recimo, da je neki CDO zelo konservativno sestavljen (običajno imenovan alfa pool) in da je v njem pet obveznic, podprtih s stanovanjskimi posojili, pri čemer je tveganje bankrota vsakega posameznega stanovanjskega dolžnika samo pet odstotkov. Kakšno je tveganje nepoplačila celotnega CDO?

Prav v tem grmu tiči zajec. Odgovor sploh ni preprost. Odvisen je od predpostavk koreliranosti tveganj med posameznimi obveznicami znotraj CDO. Ob napačni predpostavki teh korelacij bo tudi celoten model za oceno tveganj hudo napačen. Prva možna predpostavka je, da je vsako stanovanjsko posojilo povsem neodvisno od drugih znotraj CDO. To pomeni, da je struktura CDO zelo netvegana, saj so riziki dobro porazdeljeni. CDO bi »bankrotiral« le, če bi bankrotiral vsak posamezni lastnik stanovanja, katerega posojilo se je znašlo v CDO. Ta verjetnost pa v konkretnem primeru znaša pet na peto potenco ali ena proti 3.200.000. Na podlagi te čudežne predpostavke o diverzificiranosti tveganj so bonitetne ocene denimo potrdile, da je tveganje CDO, v katerega so bila združena stanovanjska posojila, od katerih je vsako po sebi imelo boniteto B+ (20-odstotno tveganje neplačila), minimalno in da si CDO zasluži boniteto AAA.

Na drugem ekstremu je predpostavka, da so stanovanjska posojila, združena v CDO, med seboj popolnoma korelirana. Bankrotirajo vsi hkrati ali nihče. Verjetnost tveganja takšnega CDO je tako enaka tveganosti vsakega posameznega stanovanjskega posojila, torej pet odstotkov, kar je natanko 160.000-krat bolj tvegano kot ob predpostavki, da so tveganja stanovanjskih posojil med seboj povsem nekorelirana. Potem pa so tu še vmesne kombinacije korelacije tveganj. Če bi CDO združeval povsem različne osnovne posle (recimo stanovanjsko posojilo v Bostonu, lizing za avto v New Yorku, nakup osnovnega sredstva v Detroitu in tako dalje), bi bile predpostavka medsebojne neodvisnosti ali predpostavka, da sta med seboj povezana le dva izmed petih poslov, bolj realistične. Toda združevanje stanovanjskih posojil samih po sebi ali celo na določenem ožjem geografskem območju (denimo na Floridi ali v Kaliforniji) nikakor ne upravičuje predpostavke o neodvisnosti med njimi. V primeru nepremičninskega balona je verjetnost, da bodo bankrotirali vsi stanovanjski dolžniki iz Kalifornije, če bo šel v bankrot eden izmed njih, neprimerljivo večja.

Visoke bonitete in nepremičninski balon

Težava je, ker so bonitetne agencije to vedele. Vedele so za nepremičninski balon, pa so vendarle večino teh CDO, ki so temeljili na stanovanjskih posojilih, ovrednotile z najvišjo boniteto. Zavestno so uporabljale napačne predpostavke o tveganjih, da bi lahko izdajale ocene z najvišjo boniteto. Tukaj ne govorimo več o malomarnosti ali nezavedanju, ampak o namernem goljufanju, da bi agencije čim več zaslužile. »Štancale« so ocene in mastno služile z njimi, ne da bi jih skrbelo tveganje. V javnost je denimo pricurljala elektronska korespondenca med uslužbencema ene izmed agencij, v kateri eden izmed njiju pravi, da bi lahko te CDO zaradi avtomatizma ocenjevanja »ocenila vsaka krava«.

Popravki modelov, vendar ...

Ste morda pomislili na dejstvo, ali so se bonitetne agencije morda pri sebi zavedale potencialne rizičnosti njihovega delovanja in ali so sprejele kakšne ukrepe v tej smeri? So, vendar ne prav zares. Denimo Moody's je vmes med napihovanjem balona naredil ad hoc popravek svojih modelov in povečal rizičnost obveznic z AAA boniteto za 50 odstotkov. Toda polovico od česa? Če so bile osnovne ocene tveganosti obveznic zgrešene za 500 odstotkov ali pet tisoč odstotkov, potem popravek tveganosti za polovico nima nobenega učinka. V povprečju so bonitetne agencije tveganje podcenile za več kot 200-krat, kar pomeni, da so njihovi modeli v povprečju zgrešili za 20 tisoč odstotkov!

Tudi S & P je denimo leta 2005 izvedel neke vrste interni makrostresni test, pri čemer je predpostavil znižanje cen nepremičnin za petino v obdobju dveh let (kar je blizu blizu dejanskega znižanja v vrednosti 30 odstotkov), toda te interne simulacije naj bi pokazale, da modeli »tveganja zajemajo na ustrezen način« in da večina obveznic ne bo utrpela znižanja bonitete AAA. Ob napačnih predpostavkah je tak rezultat seveda povsem logičen.

Pri bonitetnih agencijah je šlo je za sistematično namerno podcenjevanje tveganj in namerno uporabo napačnih predpostavk v njihovih modelih. Kaj pa pri nas? Kakšne modele za ocenjevanje tveganj so uporabljale naše banke ali skladi? Tega ne vemo, ker teh modelov ne objavljajo. Vsaj za banke v večinski državni lasti bi morali ti modeli biti javno dostopni, metode in predpostavke pa javno preverljive.

Problematično ocenjevanje bančnega regulatorja

Enako velja za regulatorja bank - Banko Slovenije. Pred tedni sem pisal o tem, da je BS zadnji javno objavljeni makrostresni test opravila in objavila decembra 2007 (zadnji test stresa naj bi BS pod nadzorom MDS sicer naredila aprila 2012, vendar pa ni javno dostopen). Pri tem pa je uporabljala nekatere čudne predpostavke, denimo v zvezi z možnim šokom na strani BDP. Še huje pa je, da je BS pri svojem zadnjem objavljenem makrostresnem testu očitno uporabljala tudi napačno predpostavko o korelaciji med posameznimi šoki. Tega sicer ne morem trditi z gotovostjo, ker BS noče razkriti metodologije in uporabljenega modela, ampak samo nekatere rezultate simulacij. Toda iz ločenega načina predstavitve rezultatov stresnega testa posameznih šokov izhaja, da so v BS očitno predpostavili, da so posamezni šoki med seboj neodvisni: znižanje stopnje rasti BDP za 2,3 odstotka, dvig tujih obrestnih mer za dve odstotni točki, likvidnostno tveganje bank zaradi ustavitve financiranja pri tujih bankah ter kombinacija likvidnostnega tveganja in dviga obrestnih mer. Glede možnega upada BDP je regulator bank seveda močno zgrešil: rast slovenskega BDP v letu 2007 je bila sedemodstotna, v letu 2008 je upadla na 3,4 odstotka (oziroma za 150 odstotkov simuliranega največjega šoka), v letu 2009 pa je bila globoko negativna - minus 7,8 odstotka (oziroma kar 640 odstotkov simuliranega šoka glede na stanje v 2007).

Med zunanjimi šoki manjka denimo ključno tveganje - dohodkovno tveganje bank zaradi poslabšanja likvidnosti njihovih komitentov. S poslabšanjem povpraševanja v tujini in doma so se namreč prihodki in s tem likvidnost slovenskih podjetij močno poslabšali. To pa ob korelaciji z izjemno povečano zadolženostjo nebančnega sektorja do konca leta 2007 pomeni seveda ključno tveganje za poplačilo posojil gospodarskih subjektov. BS v tem stresnem testu iz leta 2007 preprosto ni upoštevala, da so makrozunanji šoki med seboj močno korelirani. Denimo, da se bo upad BDP zgodil hkrati z dvigom obrestnih mer, hkrati s popolno ustavitvijo financiranja pri tujih bankah in hkrati s povečano nelikvidnostjo podjetij. Posamezni šoki se v korelaciji z drugimi močno okrepijo - povezava ni linearna, ampak potenčna.

Nujen boljši nadzor

To so dejstva, zaradi katerih potrebujemo spremembe v regulativnem okolju. Potrebujemo boljši nadzor nad delovanjem in internimi modeli bonitetnih agencij in bank ter potrebujemo boljši nadzor nad delovanjem samih regulatorjev. BS mora objaviti metodologijo in modele za ocenjevanje tveganj. To od nje v zadnjem poročilu zahteva tudi evropska komisija, in sicer, da makrostresne teste izvedejo zunanji izvajalci in da se objavijo metodologija, predpostavke in rezultati.

Jože P. Damijan je redni profesor na ekonomski fakulte­ti v Ljubljani.

Napišite svoj komentar

Da boste lahko napisali komentar, se morate prijaviti.
FINANCE
FINANCE
Pred današnjim srečanjem delodajalcev, sindkatov in vlade: Kakšni davčni predlogi so na mizi 8

Sindikati bi večjo razbremenitev rednih plač, podjetniki več davčnih olajšav

SUBV
Članki
Članki Denar EU: Kam ga bo šlo največ

Pogledali smo, za katere projekte je Slovenija namenila pomemben delež kohezijskih sredstev, ki jih ima na voljo v obdobju 2014–2020

PRO
Članki
Članki Mobilne denarnice z NFC-tehnologijo prinašajo novo uporabniško izkušnjo nakupovanja

Vse več Slovencev uporablja mobilni telefon za plačevanje, pri čemer je z vidika prijaznosti do uporabnika najboljša tehnologija NFC, s...

AVTO
Testi
Testi Seat tarraco: zamujena priložnost sicer prepričljivega španca

Je Špancem uspelo velikega in predvidljivega germana obarvati z mediteranskim soncem, sproščenostjo in čustvi? Več v nadaljevanju...

Posel 2030
Prihodnost mobilnosti
Prihodnost mobilnosti Mobilnost 2030: Pametna mesta so pešcem in kolesarjem prijazna mesta 2

S prihodnostjo mobilnosti v mestih se veliko ukvarjajo predvsem ponudniki vozil in informatiki, ni pa nujno, da so njihove rešitve...