Komentar

Pudranje bančnih bilanc za sproščeno silvestrovanje (in koliko nas bo to stalo) - 2. del

Čas branja: 6 min
09.12.2012  22:30

V prvem delu tega prispevka, objavljenem prejšnji ponedeljek, sem poskušal pokazati, da so pogojno pretvorljive obveznice CoCo, ki sta jih letos izdali NLB in NKBM, že od dneva izdaje obsojene na pretvorbo v delnice banke izdajateljice, kar bo morala država pripoznati kot nepovraten proračunski izdatek. In težko se je izogniti vtisu, da je bilo tistim, ki so obveznice CoCo v imenu in za račun Republike Slovenije vplačali, to že od začetka jasno.

Ker NLB in NKBM kljub vsem dozdajšnjim vplačilom države še vedno ne dosegata zahtevane kapitalske ustreznosti, si k povečanju kapitala pomagata še z diskontiranimi odkupi svojih obveznic, izdanih v minulih letih. Na prvi pogled so takšni odkupi odlična poteza, saj banki prinesejo hiter in zanesljiv dobiček, a če nanje pogledamo z objektivnejše razdalje, so precej kočljivi, saj se praviloma izvajajo mimo organiziranega trga in kot taki pomenijo prikrito prisilno poravnavo, s katero si banka kratkoročno poveča kapital, srednjeročno pa za to plača z izgubo dostopa do zadolževanja na trgih in zajetnim upadom bonitete.

Nekaj splošnega o obveznicah

Banke (pa tudi druge velike družbe in države) si občasno izposojajo zneske, ki jih ena sama banka ne more oziroma ne sme posoditi. Zato izdajo in vlagateljem ponudijo obveznice, ki imajo tako kot klasična posojila vnaprej določeno obrestno mero (fiksno ali vezano na primer na EURIBOR) ter amortizacijski načrt (vse roke in obroke poplačevanja). Obveznice imajo tako več posojilodajalcev namesto enega, pogostejše je poplačilo celotne glavnice šele ob zapadlosti (dospetju obveznice), pri tako imenovanih podrejenih obveznicah se lahko s pogodbo določi še prilagajanje obrestne mere poslovanju izdajatelja, nekatere pa so tudi brez dospetja, a te značilnosti v ničemer ne zmanjšujejo odgovornosti izdajatelja obveznic kot posojilojemalca in resnosti pogodbenih zavez, ki jih sprejme.

Recimo bobu bob: diskontirani odkupi obveznic so prikrita prisilna poravnava, NLB in NKBM pa bi bilo najgospodarneje takoj prodati ... če ju je še kdo pripravljen kupiti, pa tudi če za cent.

Če na obveznice pogledamo še s stališča vlagatelja, se ta za vplačilo vanje odloči le, če presodi, da mu ponujajo dovolj velik donos glede na tveganje. Ker se izdajatelj obveznic vnaprej zaveže, kdaj in v kakšnih zneskih bo posojilo poplačeval, je osrednje tveganje nevarnost, da bo zašel v insolventnost in svojih zavez ne bo sposoben izpolniti (tako imenovani default). Zato je obrestna mera obveznic, ki so jo vlagatelji pripravljeni sprejeti, odvisna od ocene te nevarnosti - bonitete izdajatelja; pri tistih z najvišjo boniteto (zanemarljivo verjetnostjo nastopa insolventnosti) je le malo nad obrestno mero depozitov, z upadanjem bonitete pa hitro narašča. Ob znižanju bonitete banke v razred znatnega tveganja (speculative grade oziroma non-investment grade) tako zahtevana obrestna mera na njene obveznice že doseže razpon med šestimi in osmimi odstotki na leto, kar je na zgornji meji stroškov, ki so jih banke realno še zmožne pokrivati z dobičkom iz poslovanja. Z nadaljnjim nižanjem bonitete zahtevana obrestna mera preseže deset odstotkov, kar v praksi pomeni popolno izgubo dostopa te banke do zadolževanja na trgih.

Ročnosti bančnih obveznic so najpogosteje od tri do deset let, v tako dolgem obdobju pa se lahko poslovanje in s tem boniteta banke občutno spremenita. Izboljševanje poslovanja, ki vlagateljev seveda ne moti, je postopen in naporen proces, zato so zvišanja bonitete za več kot eno stopničko na leto redka. Poslabšanja, ki se jih vlagatelji bojijo, pa so lahko precej hitrejša, še zlasti če banka svoje težave prej nekaj časa »uspešno« skriva. Od začetka leta 2009 do danes je med domačimi bankami največji upad bonitete doživela Abanka, ki ji je hiša Fitch Ratings dolgoročno oceno posojilnega tveganja (long-term issuer default rating) v tem času znižala že za sedem stopničk (z BBB na B-). Gibanje te ocene za šest največjih domačih bank (preostalih Fitch ne ocenjuje) prikazuje grafikon.

Kot je vidno iz grafikona, sta NLB in NKBM do zdaj doživeli še najmanjši upad bonitete in edini še ostajata nad razredom znatnega tveganja. To je večinoma odsev že večkrat izkazane pripravljenosti države vzdrževati njuno kapitalsko ustreznost s stotinami milijonov davkoplačevalskega denarja, kar so bonitetne hiše (sodeč po boniteti, ki so jima jo dodelile) in vlagatelji (sodeč po obrestnih merah, ki so jih zahtevali) očitno razumeli tudi kot neuradno poroštvo države za njune obveznice.

Odvisnosti, podobne tisti med boniteto banke in zahtevano obrestno mero njenih obveznic v času izdaje, delujejo tudi pozneje, ko vlagatelji z obveznicami trgujejo na borzi; če boniteta banke upade, se s tem poveča strah, da ne bo sposobna izpolniti svojih zavez, zato so nekateri pripravljeni prodati njene obveznice po tečajih, nižjih od preostale glavnice (nominalne vrednosti obveznice). Če si banka ob izdaji obveznic vzame pravico te odkupovati na organiziranem trgu, njeno stanje pa ni tako slabo, da si tega ne bi mogla privoščiti, lahko ob upadih tečaja svojih obveznic pod nominalno vrednost uporabi to pravico za ugodno zmanjšanje svojih obveznosti. S takimi odkupi ni nič narobe, saj banka zgolj izkoristi zase ugodne razmere na trgu, a tržne zakonitosti delujejo tudi z druge strani in izrazitejše odkupovanje obveznic hitro povzroči rast njihovega borznega tečaja, zato so možnosti, da bi banka z odkupi na trgu prišla do večjih dobičkov, precej omejene.

Diskontirani odkupi obveznic - prikrita prisilna poravnava

V želji po večjem dobičku se je v zadnjem letu več domačih bank odločilo za diskontiran odkup svojih obveznic mimo organiziranega trga - s ponudbami v duhu »zadnje priložnosti«, naslovljenimi neposredno na imetnike obveznic. To ni prepovedano, je pa manj pregledno od odkupovanja na borzi in imetnike prisili v izbiro: sprejmite ponujeno močno znižano poplačilo ali pa tvegajte naš stečaj in s tem izgubo celotne naložbe. NLB je prvo takšno ponudbo spisala 13. junija letos in imetnikom podrejenih obveznic, izdanih v letih od 2004 do 2007, ponudila odkup po cenah med 35 in 70 odstotki nominalne vrednosti. V juniju in juliju so ti imetniki sprejeli odkup obveznic v skupni nominalni vrednosti 426 milijonov evrov in zanje prejeli 246 milijonov evrov (v povprečju 58 odstotkov nominalne vrednosti), s čimer je NLB ustvarila 180 milijonov evrov izrednega dobička, imetniki njenih obveznic pa prav toliko izgube.

V prvi polovici novembra sta podobni ponudbi imetnikom svojih podrejenih obveznic razposlali še NKBM in Banka Celje. NKBM je za obveznice iz oktobra 2006 ponudila 50 odstotkov, za obveznice iz oktobra 2007 pa 65 odstotkov nominalne vrednosti. Te obveznice so brez dospetja, kot alternativo odkupu pa so ponudili zamenjavo za nove obveznice z dospetjem v letu 2017 in s 60 oziroma 75 odstotki nominalne vrednosti zamenjanih obveznic. Imetniki so sprejeli odkup obveznic v nominalni vrednosti 33 milijonov evrov in zamenjavo v vrednosti 65 milijonov evrov, s čimer je NKBM ustvarila 32 milijonov evrov izrednega dobička, imetniki njenih obveznic pa prav toliko izgube.

Banka Celje pa je imetnikom obveznic BCE11, ki jih je izdala konec leta 2007 in nimajo dospetja, ponudila le zamenjavo za obveznice BCE16 z dospetjem konec leta 2019 in s 70 odstotki nominalne vrednosti BCE11. Imetniki so sprejeli zamenjavo obveznic v nominalni vrednosti 34,9 milijona evrov, s čimer je Banka Celje ustvarila 10,4 milijona evrov izrednega dobička, imetniki njenih obveznic pa prav toliko izgube.

Zdaj pa se vprašajmo, kdo izmed tistih, ki so v obveznice banke pred le nekaj leti vložili denar, zdaj pa jim je »milostno« ponudila vračilo polovice ali celo zgolj tretjine tega vložka, ji bo pripravljen spet posoditi denar? Jasno, da od racionalnih vlagateljev nihče - in to še kar nekaj let! Minimalno verjetnost, da bi to storil nekdo, ki z letošnjimi diskontiranimi odkupi ne bo seznanjen, bo že v kratkem izničil odziv bonitetnih hiš na izgube, ki so jih s temi odkupi utrpeli posojilodajalci NLB in NKBM. Upad njunih bonitet v razred znatnega tveganja (glej grafikon) je le vprašanje mesecev, morda celo tednov.

grf

Diskontirani odkupi obveznic mimo organiziranega trga, ki so letos postali tudi eden izmed ukrepov »reševanja« Grčije, so v svojem bistvu podobni pri nas široko uporabljanemu (in zlorabljanemu) postopku prisilne poravnave - dolžnik upnikom prikazuje nerealno lepo sliko svojega poslovanja in dobiva od njih posojila, potem razkrije svoje dejansko, porazno stanje in jim ponudi delno poplačilo dolga z odpisom preostanka. Upniki tak predlog sicer lahko zavrnejo, a grozeča alternativa je stečaj dolžnika. Dejstvo, da so zgoraj opisane ponudbe NLB, NKBM in Banke Celje doživele precejšen odziv imetnikov obveznic, tako ne odseva njihovega navdušenja, temveč le presojo, da je bolje sprejeti izgubo občutnega dela vložka kot pa tvegati, da bo ta izgubljen v celoti.

In kaj je alternativa?

Seveda je umestno vprašanje, kaj je boljša alternativa nenehnemu odmetavanju davkoplačevalskega denarja v odkrite in prikrite (CoCo) dokapitalizacije bank ter uničevanju njihovega preostalega ugleda z diskontiranimi odkupi obveznic. A po mojem prepričanju je vsaj smer, v kateri je treba iskati odgovore, jasna. Tržni vrednotenji NLB in NKBM sta izrazito nižji od višine njunega uradnega kapitala, kvalitativno pa je enak tudi učinek na povišanje tržnega vrednotenja, dosežen s sprotnimi dokapitalizacijskimi vplačili, ki ravno še ohranjajo ti banki pri formalni kapitalski ustreznosti. Ali po domače: z vplačilom svežega kapitala v višini x se iztržljiva kupnina poviša za precej manj kot x. Tak učinek očitno pričakujejo tudi vlagatelji, zato se sodelovanju pri zadnjih dokapitalizacijah vsi po vrsti odrekajo.

Tako je NLB in NKBM, seveda skupaj z vsemi njunimi slabimi terjatvami, z racionalnega vidika daleč bolje čim prej prodati; če ne gre dražje, pa za cent. Objava prodajne ponudbe je zelo smiselna kljub pomisleku, da prodaja morda sploh ni več izvedljiva (da je torej iztržljiva kupnina za NLB in/ali NKBM zdaj že negativna), in to iz vsaj treh razlogov.

Prvič, dokler ne objavimo obeh ponudb, ne bomo vedeli, ali je res tako.

Drugič, če je res tako, bo to neizpodbiten dokaz, da so bile dozdajšnje državne dokapitalizacije skrajno negospodarne, saj je bilo NLB pred nekaj leti zanesljivo še mogoče prodati, danes pa, čeprav je od takrat prejela že več odkritih in še vsaj eno prikrito infuzijo davkoplačevalskega denarja, ne več!

In tretjič, če bosta politika in javnost kljub vsemu večinsko vztrajali pri stališču, da največji domači banki morata preživeti in da to upravičuje nove državne dokapitalizacije, bo iz dejstva, da za NLB in/ali NKBM nihče ni pripravljen plačati niti centa, jasno, da je tudi upravičena cena dokapitalizacijske delnice te banke največ cent (država pa je še poleti dokapitalizirala NLB po 41 evrov za delnico!). K tej ugotovitvi je pogosto slišati pripombo, da sta NLB in NKBM tako ali tako državni in je cena dokapitalizacijske delnice nepomembna. A to ni res, saj ima država v neposredni lasti le 40 odstotkov NLB in 28 odstotkov NKBM, upoštevajoč še paradržavna sklada in vse preostale večinsko državne lastnike, pa približno 62 odstotkov NLB in 51 odstotkov NKBM. Zato je vsak dodaten cent v ceni posamezne dokapitalizacijske delnice tudi reševanje zasebnih delničarjev teh dveh bank z denarjem vseh davkoplačevalcev.

Tadej Kotnik je kolumnist časnika Finance in redni profesor na ljubljanski fakulteti za elektrotehniko.

Preberite tudi:

02.12.2012

Napišite svoj komentar

Da boste lahko napisali komentar, se morate prijaviti.
FINANCE
Začenja se: Alfi kupil prvo podjetje, KD Skladi v akcijo konec poletja

Zaživel je prvi od dveh zasebnih skladov, ki bosta kupovala slovenska podjetja. Kdo od Slovencev je vložil vanj in koga so že kupili?

FINANCE
Kdo je novi lastnik šenčurskega Baumaxa in kakšni so njegovi načrti 1

Novi lastnik trgovskega objekta, ki je po umiku Baumaxa vrsto let sameval, napoveduje, da bo zgradil sodoben trgovski center.

FINANCE
Kaj dobite od nepremičninskega posrednika za plačilo provizije? 1

Posredniki naštevajo: dobite več, kot določa zakon, če bodo provizije omejene, pa bodo omejene tudi storitve

FINANCE
Zakaj se raje ne pogovarjamo o odpravi omejitve cen nepremičninskih posrednikov?

Zakaj nepremičninski posrednik za prodajo stanovanja v Ljubljani lahko dobi osem tisoč evrov, na Jesenicah pa le 2.400 evrov za enak...

DRAŽBE
Članki
Članki Vila nekdanjega župana Zavrča Mirana Vuka prodana. Kdo je tokrat kupec?

Po spodletelem poskusu prodaje hiše slovaškemu Romisu je stečajno sodišče tokrat očitno presodilo, da hiša ne gre v roke povezanih...

OGLAS
FINANCE
Prodaja apartmajev v naselju Residence Portorož tik ob Marini Portorož

Apartmajsko naselje Residence Portorož, ki ga odlikuje prefinjena sredozemska arhitektura, je po posameznih enotah naprodaj od od...

FINANCE
Kaj je projekt Rune, ki bo v slovensko podeželje investiral 200 milijonov 6

Gradnja optičnega omrežja bo trajala tri leta