Redakcija Financ vsi članki avtorja

28.3.09 07:22

Agonija kar traja in traja. Banke, lastniki in vodstvo se ne morejo dogovoriti, podaljšujejo roke in zdi se, da se ukvarjajo samo še s pripravami na javno iskanje krivca. Govori se o vseh možnostih:

• reprogramiranju dolgov

• prisilni poravnavi

• stečaju in sedaj še

• o "izvensodni prisilni poravnavi", ki jo dopušča novi Zakon o finančnem poslovanju...

Stanje

Banke upnice se dogovarjajo, kaj z Istrabenzom , že več kot tri mesece in dogovora še vedno niso našle. Racionalen posameznik bi se vprašal, kako to, da se banke ne morejo dogovoriti v relativno dolgem roku? Saj gre vendar za njihov denar!?

Razloga sta dva: prvi je, da je bank enostavno preveč (kar 19) in drugi, da so banke v zelo različnih pozicijah. Banke, ki financirajo samo ali pretežno holding, imajo drugačne načrte z naložbami Istrabenza (beri: hčerinskimi družbami) kot banke, ki so financirale zgolj in pretežno odvisne družbe.

Kreditorke Istrabenza si želijo denarni tok odvisnih družbe prelivati (skozi dividende) na holding, saj je le-ta edini vir poplačila njihovih kreditov. Na drugi strani kreditorke pretežno odvisnih družb želijo denarni tok slednjih obdržati za servisiranje njihovega dolga in njihov nadaljnji razvoj.

Ali je dovolj denarnega toka za poplačilo vseh?

Kot navaja tudi sam Igor Bavčar, skupina Istrabenz ustvarja letni denarni tok v višini 80 mio EUR. Dolga na odvisnih družbah je za 400 mio EUR in na holdingu za 500 mio EUR. Skupaj imamo torej 900 mio EUR dolga, ki ga mora servisirati 80 mio EUR denarnega toka (trenutno ustvarjenega, ki pa bo v prihajajočih težkih časih skoraj zagotovo nižji - pa vseeno, uporabimo to številko, ki je precenjena, pa poglejmo, kako se enačba izide).

Če bi namenili celotni (!!!) denarni tok skupine (beri: odvisnih družb) za poplačilo (brezobrestnega) dolga, bi za to potrebovali več kot 11 let! To so pa že ročnosti infrastrukturnih projektov. Dodajmo povprečno obrestno mero, konzervativno ocenjeno v naslednjih nekaj letih na 5%, kar znaša slabih 45 mio EUR obresti na leto!

Torej: če od celotnega denarnega toka (80 mio EUR) odštejemo 45 mio EUR samo za servisiranje obresti, je za glavnico na voljo le še 35 mio EUR, kar investicijo poplača v slabih 30 letih! Tu pa smo dejansko že pri infrastrukturnih ročnostih, kjer banke prevzemajo tveganje države.

A zanemarili smo majhno podrobnost - proizvodna podjetja morajo imeti vsaj del tekočih, vzdrževalnih investicij, ki še ne pomenijo razvoja, temveč zgolj ohranjanje vrednosti in delovne sposobnosti proizvodne opreme, saj v nasprotnem primeru podjetje prične s počasnim, a sigurnim propadom. In s tem izgublja na vrednosti. Običajno proizvodna podjetja za tekoče vzdrževanje namenijo približno polovico denarnega toka, ki ga v tej enačbi ni, ali pa skupina ni sposobna servisirati niti obresti.

Naložbeni pogled

Banke, vsaj nekatere, konstantno ponavljajo "nadzorovano razdolževanje", kar pomeni odprodajo naložb. Po kakšni ceni? Ali res mislijo, da potencialni kupci ne poznajo stanja podjetja? Seveda lahko banke nekaj časa tudi čakajo (prevzamejo nadzor nad premoženje skupine z zastavo deležev in premoženja), a v tem primeru so v precepu: ali bodo kapitalizirale obresti ali pa bodo še dodatno znižale vrednost "svojega" premoženja (glej zgoraj). Obe možnosti sta slabi. In kdo ve, kdaj se bo trg obrnil?

Druga možnost je, da gredo danes v prodajo. Prva težava, na katero naletijo v tem primeru, je, kakšna je cena tega premoženja danes. In druga, ali se vse strinjajo. In smo zoper pri različnih naložbah bank - pretežno holding ali pretežno odvisne družbe. Banke, ki so financirale odvisne družbe si želijo, da bi le-te dobile nove lastnike, pri katerih bi se tveganje izčrpavanja znižali, medtem ko si banke, kreditorke holdinga želijo ravno obratno. Denarne krave želijo obdržati v skupini. Zadeva dovolj kompleksna?

Lastniki

Pa dodajmo v enačbo še lastnike. Med njimi (večjimi, male delničarje zaradi enostavnosti prikaza zanemarimo) je edino Petrol, ki ustvarja lastni denarni tok. Ostala dva, Maksima Holding in NFD, sta finančna holdinga, katerih edini vir denarja so dividende (in odprodaje, pa tokrat tudi te zanemarimo - a ne zaradi enostavnosti prikaza...).

Dodajmo v osnovno enačbo (denarni tok, skupni dolg...) še, konzervativno ocenjeno, 100 mio EUR dolga. Izračun naj si naredi bralec sam. In kje imata finančna holdinga - lastnika še vire za servisiranje svojih dolgov v primeru stečaja Istrabenza? Maksima Holding ima večino sredstev (več kot 40%, če se ne motim) v Istrabenzu.

Pri vpeljavi lastnikov v enačbo ne smemo pozabiti na banke, ki so slednje financirale. In to so iste banke, ki so financirale tudi Istrabenz in njegove družbe. Kompleksnost interesov tu postane neobvladljiva. Bo posamezna banka ščitila svojo izpostavljenost do lastnikov, do holdinga ali do proizvodnih družb? Interesi posamezni deležnikov so razvidni iz javnih izjav vpletenih.

Kdo in kaj tvega pri posameznem scenariju?

1. REPROGRAM DOLGOV

Pojavljajo se različni scenariji reprograma dolgov. Prvi je bil reprogram za dve leti, zadnji je za pet let... Mislim, da v tem scenariju največ tvegajo najprej banke, ki so financirale proizvodna podjetja, saj se s tem povečuje možnost njihovega dodatnega izčrpavanja in s tem upada njihove vrednosti - ali ne vlagajo v tekoče vzdrževanje ali pa se jim z direktnimi prodajami znižuje premoženje, kar smo pred dnevi videli na Istrabenzovem turizmu s prodajo zemljišč in Marine Koper. Posledično tvegajo tudi banke, kreditorke holdinga, saj se jim vrednost premoženja, ki ga imajo zastavljenega, znižuje.

Bodo kreditorke proizvodnih družb pristale na denarne tokove na holding? Malo verjetno. Bodo kreditorke holdinga pristale na reprogram svojih dolgov, če se ukine možnost denarnih tokov iz odvisnih družb na holding in s tem možnost njihovega poplačila? Malo verjetno.

Reprogram dolgov, ki bi bil sicer najboljša rešitev (boljša rešitev v osnovi, ker je dogovorna, vse ostale oblike pomenijo prisilni dogovor) je torej malo verjeten.

Da ne izgubimo izpred oči kompleksnosti - posamezna banka je v dvojni, ali celo trojni vlogi, glede na to, koga v skupini vseh vpletenih je financirala.

Pri reprogramu dolgov največ tvegajo banke in najmanj lastniki. Seveda banke lahko zahtevajo popravke vrednosti kapitala in odpis izgub v breme kapitala ter konverzijo lastnih terjatev v kapital, vendar je:

a.) malo verjetno, da bi lastniki pristali na odpise kapitala, kar kaže dosedanji razvoj dogodkov ter

b.) angažiranje lastnikov z novimi kapitalskimi vložki. Zopet zaradi poenostavitve zanemarimo pravne in proceduralne ter časovne zahteve, vendar iz zadnjih izjav lastnikov (tudi iz drugih primerov) lahko opazimo, da se slovenski lastniki ne zavedajo ekonomske vloge, ki jo morajo odigrati v podobnih primerih.

Realno stanje lastnikov pa je sledeče: Maksima Holding in NFD svežega denarja nimata. Pridobil bi ga lahko le Petrol, ki pa bi z nadaljnjimi vložki hitro lahko prišel do 51% deleža v lastništvu (manjši vložki od takega ne bi rešili situacije holdinga in prepričali bank), kar pomeni, da bi Petrol moral konsolidirati Istrabenz! Z vso njegovo izgubo!!!

2. PRISILNA PORAVNAVA

Po mojem mnenju prisilno poravnavo omenjajo kot konec podjetja, saj se predlagateljem stečaj sliši preveč grozno. A kaj dejansko pomeni? Pomeni prisilno poenotenje bank upnic, saj tu ni neomejeno časa za pogajanja. Velja 60% večina in ne konsenz. Vendar je težko pričakovati, da bi banke pristale na določene odpise dolgov, kar bi verjetno predlagal uprava, na drugi strani pa bi lastniki težko pristali na odpis izgub v breme kapitala, saj bi jim to predvidoma izničilo ves kapital. Zakaj bi se potem ukvarjali s prisilko, saj so že tako ali tako vse izgubili, potem je boljša možnost stečaj. Nekako se zdi, da prisilna poravnava bolj ščiti lastnike in manj banke. Poleg tega so upniki običajno prisilni poravnavi naklonjeni, ko si želijo dolžnika ohraniti pri življenju zaradi morebitnega prihodnjega sodelovanja z njim, kot kupcem. Imajo banke tu kakšen poseben interes?

Najverjetnejši argument za uspešno izglasovanje prisilne poravnave je, da je med upnicami holdinga 60% dolga bank, ki financirajo tudi lastnike, predvsem oba holdinga. Le-te bi namreč imele tovrsten interes.

3. STEČAJ ALI DRUGA OBLIKA LIKVIDACIJE

Tako ostane stečaj. Vse upnike izenači, prisiljeni so sodelovati, kar se zaradi kompleksnosti trenutno zdi nemogoče. V tem primeru največ škode utrpijo lastniki, katerim bi se skoraj sigurno izničil ves kapital ter banke, kreditorke lastnikov. Ostale banke bi bile v kakršnem koli že deležu poplačane od prodaje premoženja ali pa bi svoje terjatve že v postopku prisilne poravnave spremenile v lastniške deleže.

Zapisano je kompleksno skoraj do nepreglednosti, zaradi česar sem izpustil vpliv različnih scenarijev na rezervacije in posledično kapitalsko ustreznost bank, vendar kaj bi vse skupaj pomenilo za slovenski bančni sistem in celotno gospodarstvo ter banke?

Pri vstopu bank v lastništvo holdinga, konsenzualno, preko prisilne poravnave ali stečaja, bi banke skoraj sigurno potrebovale dokapitalizacijo, ki bi jo pri domačih bankah izvedla država. Še boljša rešitev pa je odkup Istrabenzovih naložb, ki so v glavnem dobre, s strani države.

Lastništvo bi bilo tako začasno v lasti države (tu ne želim razpravljati o lastništvu države; predlagam začasnega, kar konec koncev v teh časih počnejo tudi v maticah kapitalizma), kar bi rezultiralo v sprostitvi vsaj 500 mio EUR denarja v bančnem sistemu, ki je trenutno vezan v Istrabenzu. S tem denarjem pa se 5.000 podjetnikom omogoči 100.000 EUR v teh časih prepotrebnega financiranja. Prepreči se izčrpavanja odvisnih družb Istrabenza in s tem ohranitev delovnih mest (in ne pravim, da je izčrpavanje družb posledica zlih namenov vodstva družbe, temveč je realnost, ki jo zahteva situacija).

Zakaj bi država bankam dajala garancije za financiranje malega gospodarstva, le-te pa bi imele svoj denar vezan v Istrabenzu, katerega negotovost je v vsakem primeru skrajno negotova? Banke naj torej svoje terjatve, tudi skozi prisilko, če je to potrebno, spremenijo v lastništvo holdinga, kar naj na koncu, po "kreditni" ceni odkupi država. Izgube naj gredo seveda najprej v breme kapitala.

Evropska regulativa in državna pomoč, se bo kdo vprašal? Renault!

Ali stečaj Istrabenza pomeni potop Maksime Holding in NFD, zahteva dokapitalizacijo bank ipd.?

Mogoče oziroma kar verjetno. Ampak druge možnosti ni. Kot zapisano, denarnega toka ni. Seveda pa vsi skupaj lahko špekuliramo, da se bodo kapitalski trgi tako popravili, da se vsi lepo poplačajo iz prodaje naložb. Vendar kako hitro? Kajti obresti se kapitalizirajo ali pa premoženje izgublja na vrednosti! Ali je funkcija države špekuliranje? Kaj bi bilo potrebno narediti z dolgoletnimi gospodarsko problematičnimi družbami? Boljši takojšnji posegi kot dolgotrajna agonija? Še vsakič do sedaj se je pokazalo, da je ohranjanje tovrstnih podjetij pri življenju predrago, da bi si ga lahko privoščili.

Tekst smo uredili v uredništvu Finance.si, vir želi ostati neimenovan